一、研究背景

尽管有大量的研究都关注到了企业社会责任与股权成本之间的关系，但却鲜少有文献分析世界各地不同投资者保护水平是如何影响二者之间关系的。众所周知，企业社会责任始终存在于特定的法律体系框架内，因此，在不同的国家，各类企业社会责任活动可能以不同的方式影响着企业的股权成本（Becchetti et al., 2013b）。

以往的研究主要将注意力集中在美国（El Ghoul et al., 2018），但是，考虑到经济、社会、法律和政治因素的差异，美国的研究成果可能无法推广到其他国家（Dixon-Fowler et al., 2013），因此，为了探求世界各地不同投资者保护水平对二者之间关系的影响，原文利用2002-2015年来自于39个国家的19183个公司年度观测值作为研究样本，以探求投资者保护水平对企业社会责任和股权成本二者之间关系的影响。

研究结果表明：

在投资者法律保护程度高的国家中，企业社会责任可以大幅降低企业的股权成本，而在投资者保护程度较低的国家，这种关系可能会逆转，且企业社会责任降低其股权成本的渠道是基于投资者基础理论。此外，研究结果还表明，国家其他层面的特征（比如利益相关者导向和股票市场发展），使得企业社会责任与股权成本间的负向关系在具有高投资者保护程度的国家中更为显著。再者，二者之间的负向关系在具有高水平投资者保护程度的国家是受到环境责任的驱动，而低水平投资者保护国家中二者间的正向关系是由社会活动引发的，其更容易受到机会主义管理行为的影响。

二、研究简介

1、研究假设

已有的文献表明企业社会责任能够降低企业的股权成本（El Ghoul et al., 2011; Dhaliwal et al., 2011），但是前人的研究都没有将视角聚焦于国际层面，因此原文利用跨国数据，在结合前人研究的基础上，提出假设一：

H1：高社会责任投入能够降低企业的股权成本。

企业社会责任对于财务绩效会产生何种影响。利益相关者理论表明企业社会责任对财务绩效具有积极的影响，因为它将利益相关者考虑在内（Freeman, 1984），与之相反，代理理论则表明企业社会责任对财务绩效会产生负面效应，因为企业社会责任被认为是对稀缺资源的占用（Friedman, 1970）。综合这两种观点，Barnea and Ru-bin（2010）发现加强企业社会责任能够帮助企业价值提升至某一点，一旦超过这一点，额外的社会责任支出会损害股东的价值，即使它通过声誉机制被视为良好的社会公民而能够使公司内部人员受益（Borghesi et al., 2014）。

上述理论的基本观点暗示了投资者的法律保护可能在帮助企业找到最佳的社会责任支出水平同时避免错误投资方面发挥着重要作用。有效的治理机制可以确保管理人员在实现企业社会责任的过程中，是出于对社会和环境负责的真正意愿，而不是将企业社会责任作为一种有益于自己的工具。由此，可以看出，法律保护水平可以影响企业社会责任与企业权益成本之间的关系。基于以上分析，由此提出假设二：

H2：在投资者保护程度高（低）的国家，较高的企业社会责任投入能够降低（增加）公司的股权成本。

前人的研究表明，企业社会责任可以通过公司风险和投资者基础两种渠道影响企业的股权成本。就企业风险渠道来说，社会责任投入不足的企业会被投资者认为具有更大的风险。Waddock and Graves（1997）认为，不负社会责任的企业可能面临更大的诉讼风险。由于投资者预期到这些未来成本，从而对这些公司的股票要求更高的预期回报。此外，充分参与社会责任的企业会寻求减少与利益相关者之间的冲突，从而减少诸如罢工，产品召回和环境丑闻等不良事件（Chatterji et al., 2009）。

就投资者基础渠道来说，Heinkel et al.（2001）证明，“绿色”投资者的排他性投资将导致愿意持有“污染”公司股票的投资者减少。如果大量投资者筛选出这些公司并选择不投资，那么这些公司必须为其股东提供更高的预期回报，以弥补他们风险分担的成本（Merton, 1987）。这最终会降低这些公司的股价并增加其股权成本。Attig et al.（2014）的研究表明，企业社会责任的参与可以改善企业获取金融资本的渠道。同样，Cheng et al.（2014）认为，具有较高企业社会责任绩效的公司，将面临较低的融资约束，基于以上分析，提出假设三和假设四：

H3：在投资者保护程度高（低）的国家，较高的企业社会责任投入能够降低（增加）企业风险。

H4：在投资者保护程度高（低）的国家，较高的企业社会责任投入能够扩大（减少）企业投资者基础。

2、研究设计

数据来源

样本的构建是基于多家数据库合并而成，其中，企业社会责任数据来源于汤森路透ASSET4，计算股权成本的公司收益和股息来自汤森路透I/B/E/S，基本的财务和公司信息来自Worldscope，投资者保护数据来自Djankov et al.（2008）。世界各地的宏观经济数据来自于国际货币基金组织的世界经济展望数据库和世界银行开放数据项目。

模型

其中，为了研究企业社会责任如何影响股权成本，需要将以上模型中的权益成本替换为衡量企业风险和投资者基础的变量。

3、研究结果

假设一和假设二的结果列于表1，其中low ADRR和high ADRR分别表示投资者保护程度低和高，由表1可知，假设一和二均得到验证。

表1  CSR、投资者保护和权益成本

假设三和假设四的结果列于表2和表3，其中BETA和SIGMA为衡量企业风险的变量，Equity issuance为衡量投资者基础的变量，由表3和表4可知，假设三没有得到验证，假设四成立。

表2 企业风险渠道

表3 投资者基础渠道

为了保证结果的稳健性，原文进行了大量稳健性检验，表4仅为其中的一部分结果，其中的稳健性检验方法包括：内生性处理，采用衡量投资者保护的替代指标——抗董事权指数以及Heckman样本自选择模型，由表4可知，研究结果依然是稳健的。

表4 稳健性检验结果

表5为补充的经验证据，其展示了影响企业社会责任对股权成本的另外两个因素——利益相关者情绪和股票市场发展程度的研究结果，同时，原文在将企业社会责任划分为环境（EN）以及社会（SO）两方面因素后，得到了其他的见解，结果同样列示于表5。由表5可知，在投资者保护程度高的国家，利益相关者情绪和股票市场发展程度两个因素，使得企业社会责任对股权成本的降低效应更为显著。表5第3列表明，处于投资者保护能力强国家中的公司倾向于实施一种降低公司股权成本的企业社会责任活动（环境实践），而处于投资者保护不力国家中的公司则倾向于实施“错误”的企业社会责任活动（社会实践），从而导致更高的股权成本。

表5 额外的检验

三、研究启示和贡献

原文的研究贡献在于：首先，将视角聚焦于跨国研究，拓宽了企业社会责任与企业股权成本之间关系的经验证据范围；其次，尽管之前的研究经常会对企业社会责任与财务绩效之间的关系产生相互矛盾的结果，但原文提供了投资者保护对不同作用结果的见解；最后，原文在结合投资者法律保护的情况下，研究了企业社会责任与股权成本之间的关系，未来的研究可以试着探讨非制度环境对于企业社会责任经济后果的影响是否存在差异。

*原文标题：【管理会计文献速递】企业社会责任，投资者保护和权益成本：跨国比较。文章有删减。